天博tb综合体育初冬的第一杯牛奶喝蒙牛还是伊利？一年一度的“双十一”购物狂欢节准点到来，各大电商平台的销售额创出历史新高，传统的服装、电器天博tb综合体育、数码、食品等品类继续在庞大的销售额中充当中流砥柱的角色。

　　在去年的双十一中，伊利股份在天猫、京东、淘宝全线落后蒙牛后，在奶粉乳品行业中，国产乳制品龙头企业蒙牛乳业和伊利股份分别位列三四位。“双十一”当天，蒙牛的全网销售额超2亿，同比增长超过40%。

　　星图数据显示，11月11日当天，伊利线上销售斩获全平台第一的佳绩。其中，伊利金典登顶全网高端白奶份额榜首，安慕希AMX-0蔗糖新品双11当晚直播销售一空；伊利女士高铁高钙奶粉，登顶天猫份额第一名，同比增长115%。由此，伊利电商业绩年内实现连续强势领跑，提前锁定2020年乳品市场份额第一。

　　从天猫月排行榜销量来看，常温液奶销量伊利也排名第一。伊利股份和蒙牛乳业的市占率目前都在20%以上，两家公司的液态奶同质化程度高、竞品差异较小、易被模仿。常温奶行业经过多年发展，目前形成稳定的伊利股份、蒙牛乳业双寡头格局。伊利股份和蒙牛乳业的市场份额均已经较高，但二者尚未拉开明显差距，仍处于常态化竞争。

　　前段时间蒙牛和可口可乐成立新公司，命名为“可牛了”火了一把之后，近日伊利也有了自己的动作。内蒙古伊利实业集团股份有限公司申请多条“牛YEAR”、“嗨皮牛夜”商标。国际分类涉及方便食品、食品、医药、啤酒饮料等，状态为商标申请中。两家公司都想抢占市场，争当中国乳制品行业“一哥”。

　　我国人均乳制品消费量远低于其他国家。根据欧睿国际数据，2019 年中国人均乳制品消费量已从20年前的不足6千克/年提高至22.3千克/年，预计在2023 年达到 23.7千克。然而，我国人均乳制品消费量仍然较低，仅为全球平均水平的 1/3，日本人均乳制品消费量为35.4 千克，美国为67.8千克，分别是我国的1.6和2.8倍。

　　乳制品行业是健康中国、强壮民族不可或缺的产业，是食品安全的代表性产业，是农业现代化的标准性产业，是一二三产业协调发展的战略产业......且我国是乳业生产和消费大国，因此国家层面高度重视，政策上也大力支持，如：奶牛保险、农机购置补贴等；养殖标准化示范创建；D20奶业峰会；粮改饲......来推动乳制品行业的发展。我国乳制品行业市场潜力巨大，主要推动因素有：1）人口增长及人口结构变化；2）城镇化推进；3）收入增长；4）餐饮结构的转变。

　　2020H1伊利股份营业收入475.28亿元，同比增长5.45%，扣非净利率37.66亿元，同比增长7.02%；

　　2020三季度伊利股份实现营业收入737.7亿元，同比增长7.4%，扣非净利率58.07亿元，同比增长10.3%；

　　蒙牛乳业2020H1营业收入375.33亿元，同比下降5.83%，归母净利润12.12亿元，同比下降41.67%。公司解释营收和净利润同比下降的主要原因一是疫情原因采取的额外防护费用的增加，另一方面是抗疫捐赠产生的一次性费用。此外三季度公司为加快渠道库存处理额外产生的费用。

　　2020上半年伊利股份的净资产收益率为13.28%，蒙牛乳业的净资产收益率为4.12%，伊利的净资产收益率远高于蒙牛乳业。

　　从毛利率上看，2020H1伊利股份的毛利率为38.17%，蒙牛乳业的毛利率为39.04%，略高于伊利股份。从业务结构来看，蒙牛的液态奶毛利率高于伊利；但奶粉业务的毛利率低于伊利（大约低 12pcts）。这与两家公司奶粉品牌的结构和对品牌的运营有直接关系。

　　从净利率上看，2020H1伊利股份的净利率为7.94%，蒙牛乳业的净利率为3.02%，伊利的净利率远高于蒙牛。

　　伊利股份近两年资产负债率增长较快，上半年资产负债率超过了蒙牛乳业，伊利股份2020H1资产负债率为62.38%，蒙牛乳业资产负债率为60.29%。

　　伊利股份近两年应付账款和预收款的无息负债比率在下降。在伊利负债率上行的情况下，有息负债肯定是增加的。2019年中报开始，伊利股份的短期借款和长期借款都有大幅度上升，2020年三季度伊利股份短期借款95.41亿元，长期借款13亿元，公司对此做出的解释是为了扩大产能，为未来提前布局，所以近两年的资本开支比较大，但是利率还都比较低，不到两个点天博tb综合体育。

　　伊利股份的存货周转天数要高于蒙牛乳业，2020H1伊利股份的存货周转天数为45.93天，蒙牛乳业为35.76天；应收账款周转天数伊利股份要低一些，2020H1伊利股份的应收账款周转天数为7.49天，蒙牛乳业的应收账款周转天数为18.38天。

　　销售费用上，蒙牛乳业近几年一直在不断增长，蒙牛在销售上不断加大投入资源，投放广告，冠名各类综艺节目，销售费用率远高于伊利股份，且差距在不断扩大。2020H1伊利股份的销售费用率为23.81%，蒙牛乳业的销售费用率为30.64%。

　　管理费用上，两家公司比较接近，伊利股份高于蒙牛乳业1个百分点，2020H1伊利股份的销售费用率为4.89%，蒙牛乳业的管理费用率为3.83%。

　　财务费用率上，伊利股份要比蒙牛乳业要高一些。2020H1伊利股份的财务费用率为0.18%，蒙牛乳业的财务费用率为-0.64%。

　　蒙牛乳业99.54%的应收账款账龄在一年以下，83.6%的应收账款账龄在3个月以内，坏账风险也很小。

　　两家公司的现金流情况都比较好，基本上经营性现金流净值都高于扣非净利润。两相对比，近几年蒙牛乳业现金流更充沛一些。

　　伊利股份2020年上半年和三季度净资产收益率同比都有小幅度上升，但都是由于权益乘数的上升引起的，销售净利率和资产周转率都是有下降的。

　　蒙牛乳业2020H1的净资产收益率是大幅下降的，主要是由于销售净利率和资产周转率的下降引起的。

　　（2）盈利能力上，净资产收益率伊利股份要比蒙牛乳业高出很多，毛利率蒙牛乳业比伊利股份稍高一些，但是净利率伊利要比蒙牛高出近一倍；

　　（4）总资产周转率伊利股份要比蒙牛乳业高，存货周转天数蒙牛乳业更低一些，应收账款周转天数伊利股份更低；

　　（5）费用率上看，蒙牛乳业的销售费用率远高于伊利股份，管理费用率和财务费用率，伊利更高一些；

　　（8）从估值上看，伊利股份目前的估值更高，已经在高位线以上了，蒙牛乳业的估值低一些，目前在中位线上方。

　　我国乳制品行业产业链包括上游原奶供应、乳制品加工包装以及下游乳制品销售。整个乳制品行业产业链以乳制品企业为核心，企业向牧场和奶站收购原奶，经过加工之后生产出液体乳、奶粉以及干乳制品等产品，最终通过物流运输到多级经销商和各终端进行销售。

　　2016 年3月国家食品和药品监督总局发布《关于加强复原乳标签标识监管的通知》，规定使用复原乳作为液态乳生产原料的，需标明“复原乳“或者”复原奶“字样，巴士杀菌乳中不得添加复原乳。与此同时，消费者对复原乳的认可度不断下降，乳制品企业使用大包粉进行液态乳生产的意愿减弱，生鲜乳价格受大包粉的压制减弱。

　　上游原奶价格占乳制品成本约60%，而通常若原奶供过于求时，乳制品企业一方面部分和上游奶源基地绑定，一方面为了维护和上游牧场的关系，会维持一定原奶采购量，而多余的原奶由于保质期较短，需要采取产品促销或喷粉的方式处理，使得乳制品行业的竞争情况和上游原奶价格息息相关。受三聚氰胺毒奶粉事件影响，政府加强对奶源质量和加工过程的监督，许多大型乳制品企业开始自建、自控规模化牧场。

　　根据国家奶牛技术产业体系的统计，2014―2018年，我国荷斯坦奶牛存栏量由857万头下降到504万头，2019年存栏量约470万头。今年疫情影响下，中小牧场持续退出，奶牛存栏进一步下降。国内奶源供给也逐渐从过剩走向紧俏，优质奶源成为了稀缺资源。

　　未来供需弱平衡下原奶仍处于上行周期，谁拥有更多的牧场谁就可以对上游原奶资源的掌控力更强、可以保障原奶供应、平滑成本，应对上行压力。哪家公司上游布局更完善,公司中长期核心竞争力就会越强，领先优势会更明显。

　　在原奶资源获取上，蒙牛倾向于高比例参股和自建牧场，高质量原奶资源可覆盖超过 20%的产能，对高端原奶资源的掌控力比较强。截至 2019H1，蒙牛乳业总产能为 1,027 万吨/年。当前蒙牛可直接掌控的规模牧场存栏奶牛约40万头，主要包含现代牧业 22.7 万头、圣牧高科 11 万头、富源牧业 5 万头天博tb综合体育。这三个规模牧场的原奶质量较高，可供应蒙牛特仑苏等产品，年产量超过 210 万吨，覆盖超过 20%的产能。此外，2019 年 11 月蒙牛宣布建议收购 Lion D&D（Lion Dairy &Drinks）100%的股权，收购后公司每年将新增超 80 万吨优质原奶，这意味着蒙牛将进一步扩大海外优质奶产能，并且通过自建牧场来获取高端奶源的成本压力也可得以缓解。

　　在2020中国奶业20强(D20)峰会上，伊利集团执行总裁张剑秋表示，未来5年伊利将投入300亿元扶持.上游奶业，给予上游奶业资金支持、技术服务支持、良种奶牛支持、饲草种植支持等多项重点扶持，推动全产业链发展形成合力，强化与上游农牧业的利益联结。

　　目前对于上游奶源，伊利参与的方式：一个是一直以来用的驻场指导，就是嵌入式管理，给予很多技术和设备的支持；另一个是与当地政府合作，给到很多政策性的支持，在附近建液态奶工厂；还有另一种就是参股公司。伊利目前有多元化的多种方式来保证奶源。

　　但是，伊利对高端原奶资源的掌控力略逊于蒙牛，截至 2019H1 伊利总产能为 1,126 万吨/年。当前伊利可直接掌控的规模牧场存栏奶牛约23万头 (其中包括子公司优然牧业 10 万头、赛科星 13 万头)，产量约 100 万吨，可覆盖产能仅为 10%。

　　目前我国常温奶行业依靠销量快速提升带动规模增长的时期已经过去，未来增长将会依靠产品结构的不断升级来推动。

　　虽然国内乳制品行业整体看已基本接近成熟期，目前常温奶已经形成双寡头割据的情况下，低温奶仍然保持较高成长性，虽然目前体量较小，但是近三年平均复合增速约 12%。

　　由于常温奶的超高温处理，导致牛奶中的一些不耐热营养成分，例如维生素等会遭到严重的破坏，同时使多数蛋白质变性，乳清蛋白中的免疫活性蛋白几乎会消失殆尽，并使生乳发生美拉德反应褐变，破坏牛奶原有的风味。而低温鲜奶却能够保留牛奶的营养成分和新鲜风味，特别是活性物质含量较高，活性物质如碱性磷酸酶等可以直接参与身体的代谢。巴氏奶维生素、蛋白质和活性氨基酸含量分别是常温奶的 6、5、4 倍，在口味上巴氏奶更加浓香，且没有奶腥味。更高的营养成分和醇香的口感使得巴氏奶成为越来越多消费者的选择。

　　低温奶符合消费升级趋势，量价均有成长逻辑——一方面是消费者偏好、城镇化、居民收入增长带来的量增，另一方面是产品结构升级带来的价升。对比海外来看，国内低温奶人均消费量与价格远低于英美日韩等发达国家。目前我国巴氏奶消费仅占 27%，欧美等发达国家超 90%。例如和我国饮食习惯相近的日本和韩国巴氏奶占比分别高达 98.7%和 94%。从市场成长空间来看，未来随着消费升级和消费者培育加强，巴氏奶至少有翻倍空间。

　　巴氏奶定价基本上是常温白奶的 1.5-3 倍，其中成本基本上跟常温白奶差异不大。因此一般低温鲜奶毛利率基本上超过 40%，常温白奶毛利率普遍在 20%多。综合来看，巴氏奶盈利能力要高于常温产品，同时区域性的低温乳企在当地形成一定规模后，随着后期冷链成本分摊下来，净利率基本上可以保持在 5-10%之间。

　　低温奶市场目前还没有出现全国性的龙头企业，由于受限于运输条件，目前尚处于地方割据的格局。由于奶源、保质期和冷链的限制，使得巴氏奶行业难以突破“产地销”困境，消费辐射半径较小，因此基本上都以区域性龙头为主。例如，华东地区是光明的大本营，西南地区以新乳业为主，北京地区主要是三元。低温巴氏奶由于渠道协同性不强，区域性特征过强（拥有送奶入户等独占渠道），全国化品牌难以形成绝对优势。目前巴氏奶市场集中度远低于常温奶。

　　目前蒙牛、伊利正在加大力度布局巴氏奶行业，其品牌与渠道优势将对地方乳企形成较大挑战，中长期行业竞争将加剧。

　　根据天眼查数据显示，我国2020年 1-8月共注册成立超 5000 家鲜奶相关企业，较去年同期上涨 43.83%。2018年初蒙牛推出三个鲜品牌：新鲜严选、每日鲜语、新鲜工厂，2019 年11月携手阿里推出订奶平台天鲜配。

　　2019年12月，伊利推出 3 款新品鲜奶新品：金典鲜牛奶、牧场清晨鲜牛奶和伊利鲜牛奶。不同于2018 年率先在哈尔滨试水的鲜奶产品“百格特”，伊利此次推新更倾向于以“伊利”主品牌或知名子品牌“金典”直接命名，也释放出向全国布局的一种信号。目前伊利鲜奶已经进入 20 多个中心城市，未来伊利计划加大市场拓展和产能扩张。

　　伊利股份的2020年上半年低温奶市占率为15.3%，三季度为15.2% ，低温酸奶增长较为乏力，与蒙牛相比，伊利的低温奶发展还是比较滞后的。

　　蒙牛的鲜奶业务即使武汉市场受疫情影响较大，依然实现了高速增长，2020上半年收入同比增长达97.6%，明星单品“每日鲜语”同比增长达177%。6月市场份额跃居行业第二，上半年市场份额提升4个百分点至10%。鲜奶业务实现了线上+线下高增长，线%。

　　之前提到的蒙牛集团与可口可乐新设合营企业“可牛了乳制品有限公司”，双方将共同生产和销售低温巴氏奶。

　　写到这里，笔者特意在手机买菜平台上下单了两瓶蒙牛和伊利的巴氏鲜奶，我们选取了市场定位差不多的两款，一款是伊利的金典鲜牛奶，780ml/瓶，网上零售价是24.8元，另一款是蒙牛的每日鲜语鲜牛奶，1L/瓶，网上零售价是24.9元。

　　几个人品尝下来，从色香味三个方面看，几乎没有什么区别，但是不管哪一款都比常温奶要香浓很多。不考虑价格的话，大家肯定都更喜欢喝巴氏鲜奶。要找区别只能在外包装看上看了，伊利金典标注的乳蛋白含量是3.8g，保质期为7天，蒙牛每日鲜语标注的乳蛋白含量是3.6g,保质期是15天。

　　从财务基本面上来看，伊利最近几年表现着实不错。团队对常温白奶和三四线城市充满了热爱。另外通过伊利在横向产品——奶酪、口袋芝士等方面的创新布局，我们看到伊利似乎更加重视自己在终端渠道和生产端的竞争优势。但蒙牛似乎也没闲着，尤其是在奶源地布局和终端低温白奶及营销方面下了不少功夫，后劲不可小觑。消费升级之下，常温酸奶和乳酸饮料销量下滑已成趋势，低温鲜奶增速迅猛，但其对奶源本地化严重依赖，相比蒙牛，伊利在这方面的资源储备上似乎慢了一拍，反映到销售上，就是伊利的低温白奶市场占有率开始下降。而且团队一再强调常温白和低温鲜营养价值差距不大，这违背了消费者的常识。（注：根据公开资料，目前蒙牛在国内储备原奶产量327万吨，伊利201万吨，奶牛存栏，蒙牛62万头，伊利50万头。）但我们也不必过于担心。啤酒的本地消费属性本来也很大，但重啤通过外延收购赋能，把天目湖等一众地方品牌做大了自己的市场。我们相信伊利未来也可以通过参股或并购合作补上自己的短板，但这是个占坑的游戏，速度必须要快。这是奶企的护城河之一，管理层必须要有深刻的认识。