天博［伊利股份］深入百姓生活的乳业王者财报分析全集看数据五金乳制品行业，是指以生鲜牛(羊)乳及其制品为主要原料，经加工制成的液体乳及固体乳(乳粉、炼乳、乳脂肪、干酪等)制品的生产活动;不包括含乳饮料和植物蛋白饮料生产活动。2021年，乳制品行业的市场规模为4714亿元,201 6年至2021年的年化增速为5.3%。乳制品产业链的上游是养殖业，包括牧场规划、奶牛养殖、原奶供应;中游是加工业，主要包括是加工生产，产品品类包括液体乳天博、婴幼儿奶粉、奶酪等;下游是零售业，销售渠道包括卖场、超市、电商等。

　　在国家奶业振兴战略指导下，我国乳制品行业的生产规模和技术水平已经达到世界先进水平。但由于我国人口基数大，人均乳制品年消费量仍不足25kg。而同期世界平均水平为113kg,欧美发达国家的乳制品人均消费更是高达220kg，为我国的十倍左右。同为发展中国家的印度，人均年消费:量也高达144kg，远远高于我国。随着我国经济持续发展，人均可支配收入不断提升，我国的乳制品消费需求仍有广阔的发展空间。另外，乳制品属于大众日常消费品，行业周期性特征不明显，行业整体呈现出稳定增长的态势。

　　201 7年至2021年，公司的营业收入从680.58亿增长至1105.95亿，2022年中报为632.13亿，同比增长12.29%，多数年份保持了两位数增长，增速平稳;归母净利润从60.01亿增长至87.05亿,2022年中报为61.33亿，2017年至2020年增速低于10%，但2021年增速高达22.98%，主要是由于产品结构调整、产品提价导致的。公司的毛利率在2017年至2020年较为稳定，在2021年出现较大幅度的下滑，主要是营业收入增幅小于营业成本增幅导致的。

　　液体乳主要分为常温白奶、低温白奶、常温酸液体乳主要分为常温白奶、低温白奶、常温酸奶、低温酸奶、乳饮料等类目，公司拥有伊利、奶、低温酸奶、乳饮料等类目，公司拥有伊利、金典、安慕希、畅轻等品牌，覆盖了从低端、中金典、安慕希、畅轻等品牌，覆盖了从低端、中端到高端的所有消费市场。端到高端的所有消费市场。

　　液体乳业务为公司盈利的主力军。2017年至2021年，液体乳业务贡献营业收入从557.66亿增!长至849.11亿天博， 除了2020年增速较低，仅为3.2%，其他年份营收增速较为平稳。营收占比从81.94亿下降至76.78%，主要是奶粉及奶制品业务增速较快导致的。液体乳业务的毛利率在2017年至2020年稳定在35%左右，2021年下降至28.33%。奶粉及奶制品方面，公司拥有金领冠、QQ星、塞纳牧等品牌。2022年年初，公司收购澳优之后，大大提升了其在婴幼儿配方奶粉行业的地位。

　　2017年至2021年，奶粉及奶制品业务贡献营业收入从64.28亿增长至162.09亿，营收占比持续增长，营收增速稳定在25%左右。奶粉及奶制品业务的毛利率在2019年开始呈现出下降趋势，主要是直接材料、制造费用、直接人工等成本增加导致的。冷饮是公司最早发展的业务，到现在，已经上市超过1000款产品,伊利旗下的巧乐兹、冰工厂、老冰棍等品牌在全国范围内畅销多年。

　　2017年至2021年，冷饮业务贡献营业收入从46.06亿增长至71.61亿，营收占比较为稳定，营收增速稳定上升。冷饮业务的毛利率基本稳定在45%以上，2021年下降至40.27%，主要是营业收入增速小于营业成本增幅导致的。

　　公司的第一-大股东为呼和浩特投资有限责任公司，仅持有公司8.41%的股权。包括董事长潘刚在内的管理团队为公司第二大股东，合计持有8.01%的股权。其余83.58%的股权均为公众投资人持有。股权结构非常分散，公司存在被恶意收购、争夺控股权的风险。

　　2021年，作为公司第-大股东的呼和浩特投资有限责任公司和核心管理层成员潘刚、赵成霞、刘春海都进行了股权质押，质押占比分别为40.73%、53.15%、 52.31%、 51.63%。公司大股东同时出现例质押情况，后续需持续跟踪，注意股权质押的风险。

　　伊利股份的管理层团队非常稳定。现任董事长潘刚自2002年开始出任伊利集团的总裁，2005年开始，同时担任公司的总裁和董事长。在过去的近20年中，潘刚带领伊利的核心管理团队进行织网行动( 销售渠道方面)，克服三聚氰胺事件的影响，反超蒙牛重回中国乳业第一的位置并延续至今。包括潘刚在内，伊利管理团队中的大多数成员都是内部提拔起来的，并且在升任管理层之前，都在公司深耕多年。这有利于公司管理团队的稳定和长期战略的实施。

　　2021年，伊利股份的营业收入和归母净利润均位于行业首位，与A股.上市的其他乳业公司相比,具备数量级的优势。即便与国内另-乳制品龙头蒙牛乳业(港股上市)相比，仍具备较大的优势。但是，相较于公司在经营规模上的绝对优势，其盈利能力却不尽如人意。公司的毛利率为30.62%，仅为行业第七名;销售净利率为7.93%，位列行业第五位，但高于蒙牛乳业的.5.7%。

　　目前，中国的乳制品市场竞争格局，可以分为全国性乳企、区域性乳企和地方性乳企三个梯队。全国性乳企包括伊利股份、蒙牛乳业两大巨头;区域性乳企包括光明乳业、新乳业等头部企业;地方性乳企包括完达山、天润等企业。

　　在乳制品、常温白奶、常温酸奶、乳饮料、冷饮等品类，伊利股份均占据着市场份额第一名。其中，伊利在冷饮市场的市占率为17.8%。

　　在低温酸奶类目，伊利仅次于蒙牛和光明，位列.行业第三;在低温白奶类目，伊利的竞争优势较弱，没有进入前三名。

　　在奶粉类目，伊利的市场占有率为6.2%。2022年1月，伊利股份收购了当时市场占有率第六名的澳优之后，顺利成为国内第二大奶粉企业，市占率进一步提升至12%以 上。这一收购也为伊利打入高端奶粉市场奠定了基础。

　　伊利股份应付预收-应收预付的差额始终是正值，并从201 7年的94.53亿持续上涨至2021年的. 183.26亿,说明伊利股份在产业链上下游中具备非常强的议价线年，无偿占用着上下游合作伙伴的180多亿的资金，产业链地位非常强势。

　　从经营规模来看，伊利股份的营收和归母净利润均位于行业第一名，与其他竞争对手拉开比较大的距离。从市场占有率来看，公司在乳制品、常温白奶、常温酸奶、乳饮料、冷饮等品类均占据着行业第一名，在奶粉品类位于行业第二，在低温酸奶品类位于行业第三。

　　2017年到2020年，公司的费用率与毛利率都比较稳定，费用率稳定在28%~ 29%区间，毛利率稳定在36%~ 38%区间。可以看到，四费中销售费用占比最高，这主要与公司的品牌战略有关系，公司为了维护良好的品牌形象，需要保持较高的销售费用。

　　而2021年，费用率和毛利率均出现一定的下降,费用率与毛利率的比值从之前75%~ 78%区间下降至71.5%。这主要是由于2021年企业会计准则变更，将为履行客户销售合同而发生的运输费用在营业成本项目中列示，将存货的生产和加工相关的固定资产日常修理费用按照存货成本确定原则进行处理。

　　整体来看，伊利股份的费用率/毛利率长期保持在70%以_上，说明四费吃掉了大部分毛利润，公司的成本管控能力较弱。不过，与行业内另一家头部企业-----光明乳业相比，伊利股份的成本管控能力相对要好- 些。

　　伊利股份的销售费用率在2017~ 2020年稳定在22%~ 25%范围内，2021年由于上述会计准则的变更,销售费用率有所下降。但相对于光明乳业，伊利股份的销售费用率更高。这与伊利的广告投入随营收的增长而持续上涨有关。因为公司要保持高水准的品牌影响力,从而获得消费者的青睐，所以保持了持续的市场营销与品牌投入，导致销售费用率较高。

　　从成本端来看，公司的费用率/毛利率长期维持在70%以上，成本管控能力较弱。从销售端来看，公司为保持持续的品牌影响力,不断加大营销投入，使得销售费用率长期高于同行竞争对手。

　　近五年来，公司的ROE基本保持在25%以上，说明公司利用自有资本获利的能力非常强，而且非常稳定。

　　横向对比来看，2021年， 伊利股份以25. 59%的ROE力压一众竞争对手，拔得行业头筹，显示出非常强劲的盈利能力和行业竞争力。

　　2017年至2021年，伊利始终保持着近70%的股利支付率，分红比例非常高，并且非常稳定。方面，这从侧面证明了公司的现金流非常充沛,并不缺钱;另一方面，核心管理团队持有的公司股权比较少，更倾向于与公众股东利益一-致, 这在一定程度 上保证了大股东愿意与公众股东分享公司的经营成果。

　　2017年、2018年， 公司的资产负债率低于50%。2019年，由于发行债券以及短期借款增加，使得负债增加，公司的资产负债率- -跃上升至56.54%，此后三年均维持在50%以上的高位。

　　在总负债中，经营负债占了40%以上，而经营负债属于良性负债。如果去除经营性负债，公司的资产负债率将会有40%以上的降幅。

　　横向对比来看，在18家同行业A股上市公司中,伊利的资产负债率排在倒数第7位，甚至远高于38.55%的行业平均水平。公司的长期债务压力还是比较大的。

　　2020年，由于子公司YiLi Holding InvestmentLimited发行了5亿美元债券，导致应付债券增加，准货币资金不能覆盖有息负债。其他年份，准货币资金都远远大于有息负债总额。整体来看，公司短期债务风险较低。

　　公司的存货占比始终低于15%，并且在2019年达到12.76%的高峰后，开始逐年下降，2021年已经降至8.75%。

　　公司的存货主要是原材料，占比在50%以上，而原材料主要是为保证生产进行的备货，占比相对高一些问题不大;其次是库存商品，占比相对较低，在30%左右,说明公司产品积压滞销风险不算高，还可以接受。

　　公司的准货币资金远远高于有息负债总额，短期内没有偿债压力。但资产负债率长期高企，甚至低于行业平均水平，从长期来看，债务压力较大。公司的存货和商誉爆雷风险相对较低。

　　1、强大的品牌优势在BrandZ发布的最具价值中国品牌榜单中天博，伊利股份连续九年蝉联食品行业第一名。在Brand Finance发布的全球最具价值乳品品牌10强榜单中，伊利股份蝉联第- -,并连续4年在全球乳品品牌潜力榜中夺冠。Brand Z最具价值中国品牌榜(食品企业)Brand Finance全球最具价值乳制品品牌

　　在凯度消费者指数《2021年亚洲品牌足迹报告》中,伊利品牌以超过10亿以上的消费者触及数，连续6年成为消费者选择最多的品牌。

　　除此之外，伊利股份与多个国际重大活动或赛事合作，不断提升品牌知名度。2021年，伊利股份与上海世博会合作，成为唯一家符合世博会标准、为.上海世博会提供乳品的企业; 2005年， 伊利成为北京奥运会独家乳品赞助商，后又赞助了2012年伦敦奥运会、2022年 .北京冬奥会、残奥会。伊利还赞助了很多年轻人喜爱的综艺节目，积极塑造年轻化的品牌形象，从而占领更多年轻消费者的心智。

　　一方面，作为乳制品行业，食品安全一直是企业不可掉以轻心的核心问题;另一-方面，年营收上千亿的经营规模也需要企业有稳定的原奶供应。在这样的背景下，对上游原奶资源的掌控程度就成了企业长期稳定发展的命脉。伊利除了自建牧场之外，还对多家超大规模的原奶生产企业进行了股权投资。

　　目前，伊利股份在全国范围内拥有近千座自建、在建和合作牧场，成为唯一一家 覆盖西北、内蒙、东北三大黄金奶源基地的乳品企业。这不仅保障了优质奶源的稳定供应，为食品安全保驾护航，还能在原奶价格大幅波动的时候，保证公司原奶成本的基本稳定。

　　为了加强对销售终端的掌控力度，伊利早在2006年便在全国开展织网计划，进行深度分销渠道的建设。目前，在全国范围内，公司拥有近1.5万个经销商，完成了纵贯南北、辐射东西的全国性市场布局。

　　另外，公司通过渠道精耕计划，提前布局乡镇级下沉市场。截止到2020年末，公司拥有乡镇级销售网点109.6万个，大大增强了其在全国范围内的渠道渗透力。

　　伊利股份具备强大的品牌优势、丰富的原奶资源、深度分销渠道三项强有力的竞争壁垒，保障了公司的行业龙头地位非常稳固。另外，公司的ROE长期稳定在25%.上下，表现出强劲的盈利能力。综合考虑，给予伊利股份25倍合理市盈率。

　　2017年到2021年，伊利股份的归母净利润从60.01亿增长至87.05亿，年化复合增长率为9.75%。

　　按照2021年87.05亿、2024年145.44亿来计算,未来三年的净利润复合增速为18.66%。结合2017年~2021年9.75%的复合增速，保守起见，对18.66%打五折，取9%作为未来三年归母净利的复合增速，来估算公司未来三年的归母净利润。

　　根据9%的归母净利润增速预估，2024年伊利股份的归母净利润将达到1 12.73亿。则有: 2024年合理市值= 25 x 112.73亿=2818亿

　　目前(2022年10月17日) ，公司的市值为2112亿，股价为33.01元/股。如果按照打八折计算,目前处于合理估值水平。

　　1、伊利管理团队中的大多数成员都是内部提拔起来的，并且在升任管理层之前，都在公司深耕多年。这有利于公司管理团队的稳定和长期战略的实施。

　　2、2021 年，伊利股份的营业收入和归母净利润均位居行业首位，与A股上市的其他乳业公司相比，具备数量级的优势。即便与国内另一乳制品龙头蒙牛乳业(港股上市)相比，仍具备较大的优势。

　　3、在乳制品、常温白奶、常温酸奶、乳饮料、冷饮等品类，伊利股份均占据着市场份额第一名。其中，伊利在冷饮市场的市占率为17.8%。在奶粉类目，伊利的市场占有率为6.2%。2022年1月，伊利股份收购了当时市场占有率第六名的澳优之后，顺利成为国内第二大奶粉企业，市占率进一步提升至12%以 上。

　　5、伊利股份凭借其强大的品牌优势、丰富的原.奶资源、深度分销渠道，牢牢占据着行业龙头地位，在可预见的未来无可撼动。

　　2、公司大股东呼和浩特投资有限责任公司和核心管理层成员潘刚、赵成霞、刘春海都进行了股权质押，质押占比分别为40.73%、53.15% 、52.31%、51.63%， 很可能是公司资金紧张，存在现金流风险。

　　4、公司的存货占比高达8.75%，应收账款占比为1.9%， 比例高于1%，说明公司采取了较为宽松的销售政策，存在一-定的滞销风险。

　　伊利是高周转率公司，销售利润率小于%20，总资产周转率大于1，权益乘数小于3.5，伊利虽然赚钱比较辛苦，但是销量大，周转快。只要公司团队优秀，销量就没问题。

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